发布时间：2022-06-30 10:20:13

　　迎驾贡酒(603198)

　　投资要点

　　事件：公司 202 1年实现收入 45.8亿元，同比+32.6%，归母净利润 13.8亿元，同比+45.0%；其中单 Q4 实现收入 14.0 亿元，同比+14.3%，归母净利润 4.2亿元，同比-0.3%，同时公司拟每 10股派发现金红利 9元（含税）。22Q1实现收入 15.8亿元，同比+37.2%，归母净利润 5.5亿元，同比+49.1%；22Q1业绩符合市场预期。

　　洞藏高增引领升级，省内增速亮眼。1、分产品看，2021年中高档白酒收入 30.8亿元，同比+44.7%，普通白酒收入 12.2 亿元，同比+10.7%；洞藏系列势能释放预计全年洞藏占比提升至 45%左右，带动产品结构优化。2、分区域看神农百草膏副作用，2021年省内实现收入 27.3 亿元，同比+36.8%，占比提升至 63.5%；省外实现收入15.7 亿元，同比+27.1%；此外，公司推进经销商优胜劣汰，全年省内新增经销商 20 家，省外净减少经销商 4 家。3、得益于洞藏势能加速释放，叠加春节安徽返乡人员大幅增加，收入和利润实现靓丽增长，顺利实现开门红。

　　盈利能力大幅提升，现金流持续向好。1、2021 年公司毛利率提升 0.4 个百分点至 67.5%，主因为洞藏系列放量驱动产品结构升级；费用率下降 3.1 个百分点至 15.1%，其中销售费用率下降 2.4个百分点，管理费用率下降 0.7个百分点；全年净利率提升 2.6 个百分点至 30.3%，盈利能力持续提升。2、22Q1 洞藏占比持续提升，带动毛利率同比提升 1.7 个百分点至 71.4%；销售费用率、管理费用率分别下降 0.5、0.9个百分点，净利率提升 2.8个百分点至 35.1%；此外，22Q1 经营活动现金流入 16.5亿元，同比+36.2%，一季度末合同负债 4.7亿元，同比+13.9%，现金流持续向好广西神农百草膏。

　　洞藏增长势能强化，业绩弹性有望持续释放。1、安徽、江苏经济强劲增长，主流价格带快节奏升级，洞藏精准卡位主流价格带，依托产品力强、渠道推力强优势，持续高增路径清晰。2、公司采用小商制+深度分销的运作模式，打造进攻学习型销售队伍，稳步提高营销人员待遇，推动渠道下沉精耕；区域开拓方面，公司着力打造样板市场，将合肥等市场的模式和打法向芜湖、安庆、宿州等市场复制，潜力市场增量可期。3、洞藏系列正处在快速成长期，预计 21 年洞藏占比 45%左右，较年份原浆等提升空间广阔；当前洞 6/9 成为旺销单品，将延续快速放量趋势，洞 16/20 卡位次高端价格带，在公司聚焦培育下消费热度渐起；洞藏升级路径清晰、持续性强，业绩弹性有望持续释放。

　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为扶氏神农百草膏和昊昌哪个好 2.30元、2.96元、3.74元，对应 PE 分别为 23 倍、18 倍、14 倍，洞藏系列势能加速释放，产品结构升级持续，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反海川神农百草膏和牙膏能一块用吗复风险

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